中沪网了解到，北京证券交易所上市委员会定于2026年3月18日上午9时召开2026年第27次审议会议，届时将审议贵州南方乳业股份有限公司（以下简称“南方乳业”）的首发事项。

据悉，南方乳业主要从事乳制品及含乳饮料的制造与销售业务。报告期内，公司集乳制品、乳饮料的研发、生产、销售以及奶畜养殖于一体，主要产品包括各类低温乳制品（巴氏杀菌乳、发酵乳、低温调制乳）、常温乳制品（灭菌乳、调制乳）、含乳饮料、其他乳制品及生鲜乳等。

据招股书显示，南方乳业拟在北交所上市，拟募集资金5.5亿元，募集资金扣除本次发行费用后将用于威宁县南方乳业奶牛养殖基地建设项目、贵州南方乳业股份有限公司营销网络建设项目，具体如下：

（截图来源于南方乳业招股书）

中沪网查阅相关资料后，发现南方乳业还存在以下疑点，毛利率增速明显高于同行，收入严重依赖贵州省内；研发费用率仅同行一半，绝大部分系兼职研发人员；近20家经销商系前员工设立，部分经销商或缺乏交易能力。

毛利率增速明显高于同行，收入严重依赖贵州省内

据招股书财务数据显示，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下简称“报告期”），南方乳业实现营业收入分别为157,539.52万元、180,487.82万元、181,672.03万元及85,381.67万元，归属于母公司所有者的净利润分别为17,302.37万元、19,976.37万元、20,969.59万元及12,262.62万元。

2022年至2024年年度，公司营业收入的复合增长率为7.39%，归属于母公司所有者的净利润年均复合率为10.09%。公司归属于母公司所有者的净利润增速超营业收入增速，这主要得益于公司毛利率增长。

报告期各期，南方乳业综合毛利率分别为24.61%、24.44%、28.15%、30.74%，2024年以及2025年1-6月，公司综合毛利率持续增长。值得注意的是，报告期各期，南方乳业同行业可比公司综合毛利率均值分别为24.83%、25.84%、26.41%、28.14%。可以看出，公司在2022年和2023年的综合毛利率还是低于同行业可比公司均值的，但是在2024年同行业可比公司综合毛利率为明显增长的情况，公司的综合毛利率却大幅增长，这是否合理？

虽然公司业绩逐年增长，但是公司的收入主要的来自贵州省内。报告期各期，南方乳业主营业务收入来自贵州省内的销售收入分别为146,413.69万元、167,047.35万元、168,279.73万元、78,804.02万元，占主营业务收入的比例分别为94.51%、93.63%、93.02%、92.69%。报告期内，贵州省内收入占各期主营业务收入的比重均在92%以上。

研发费用率仅同行一半，绝大部分系兼职研发人员

南方乳业毛利率实现快速增长的背后却是以低研发费用的情况下取得的。

据招股书显示，报告期各期，公司研发费用分别为900.01万元、1,166.58万元、1,216.81万元及575.99万元，占当期营业收入的比例分别为0.57%、0.65%、0.67%及0.67%，占比不足1%。报告期各期，南方乳业同行业可比公司研发费用率均值分别为1.25%、1.15%、1.35%及1.27%。可以看出，南方乳业研发费用率仅只有同行业可比公司均值的一半。

报告期内，南方乳业研发投入主要由职工薪酬及材料费构成，以上合计占各期研发费用的比例分别为95.80%、89.44%、87.11%及84.94%，其中研发人员薪酬的占比超过一半。

报告期各期末，公司研发人员数量分别为48人、47人、44人、46人，其中全职研发人员分别为7人、7人、7人、7人，非全职研发人员分别为41人、40人、37人、39人。可以看出，公司有接近85%的研发人员为兼职研发人员。

值得注意的是，据问询函显示，报告期内，南方乳业研发工时记录方面，公司无研发工时系统，研发人员每月填写工作日志，并据此统计工时。而根据保荐机构核查工作底稿，工作日志未显示填报、审批时间，兼职研发人员工作日志不全，无全职研发人员工作日志，部分研发项目立项文件未列明研发人员名单。另外，在研发人员变动方面，2023年因生产需要将13名研发人员调整为非研发人员，并新招聘14人从事研发工作，2024年研发人员新入职19人、离职20人，2025年5名非研发人员转为研发人员等。可以看出，公司研发人员比较混乱，而研发工时有没有详细记录，这不免让人怀疑南方乳业是否存在将非研发费用划为研发费用的情形，以此来虚增研发费用？

另外，据招股书显示，南方乳业及其子公司拥有已授权专利15项，实用新型专利11项，外观设计专利4项，无发明专利。而且11项实用型专利中还有2项系受让的方式取得。

近20家经销商系前员工设立，部分经销商或缺乏交易能力

报告期内，南方乳业经销模式收入占主营业务收入的比例分别为65.92%、63.93%、61.31%及57.47%，公司主要以经销模式为主。另外，经销收入中非法人经销商占比31.02%、25.91%、21.40%、19.85%，而且还有19家经销商系前员工设立、1家经销商系关联方。

报告期各期，南方乳业向前员工设立经销商的销售收入分别为6,880.63万元、7,995.43万元、6,908.14万元及2,747.40万元，占各期经销收入的比例分别为6.74%、7.01%、6.23%及5.62%。

贵州和心商贸有限公司（以下简称“和心商贸”）的实际控制人张前为公司原董事、总经理张定奎（已于2025年11月辞任）的侄子，与公司存在关联关系。报告期各期，公司向和心商贸的销售收入分别为2,175.58万元、2,129.53万元、2,428.53万元及989.89万元，占当期经销收入的比例分别为2.13%、1.87%、2.19%及2.03%。

贵州恒音原商贸有限公司（以下简称“恒音原”）为南方乳业前十大经销商之一。报告期各期，公司对恒音原的销售收入分别为1,391.73万元、1,845.59万元、1,853.87万元、502.26万元。

资料显示，恒音原成立于2020年12月7日，严伦持有恒音原100%的股权。据2020-2024年恒音原的工商年报显示，2022年-2024年，恒音原的社保缴纳人数均为0人。

赫章县茂汇商贸有限公司（以下简称“茂汇商贸”）也为南方乳业前十大经销商之一。报告期各期，公司对茂汇商贸的销售收入分别为1,088.78万元、1,442.93万元、1,795.27万元、718.53万元。

资料显示，茂汇商贸成立于2021年4月29日。注册资本为10万元，罗翔毓、宋肖、宋丽娟分别持有茂汇商贸30%、40%、30%的股份。据2022年-2024年茂汇商贸工商年报显示，茂汇商贸社保缴纳人数也均为0人。

也即是说，南方乳业前十大经销商客户中，对其年销售额超千万元，但是其经销商却连一个员工都没有，不知其经销商是否具备交易能力？

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